怎样评估套保效果？套期保值和基差生意有什么区别？套期保值的损益曲线是怎样的？
时间：2023-10-30 泉源：中国期货业协会
套期保值的目的是规避价钱危害，因此评价套保效果优劣，要从资产价值的角度举行评估，考察当收益率爆发改变时，期现总资产的变换情形。
假设在T1时刻生意者手中已经持有现货，妄想在未来某个时刻T2卖出。生意者面临现货价钱下跌的危害，因此举行空头套保。生意者从T1时刻举行套保，并在T2时刻竣事套保。各个时刻期货和现货的价钱如表1所示：
表1 差别时刻的期货现货价钱
现货部分的损益是：(b2＋ai2)-(b1＋ai1)；
期货部分的损益是：-(F2-F1)×K；
持有现货支付资金本钱是：-cost；
总损益是：(b2＋ai2)-(b1＋ai1)-(F2-F1)×K-cost
＝(b2-b1)-(F2-F1)×K＋(ai2-ai1)-cost
＝(b2-b1)-(F2-F1)×K＋carry。
国债套期保值和基差生意的区别是：举行套期保值时，期货和现货的数目比例为K:1，K是套保比例，而基差生意中，期货现货的数目比例为CF:1，CF是转换因子，因此国债套保也可以明确为特殊比例的基差生意。
我们将套保生意和基差生意的损益举行比照：
(b2-b1)-(F2-F1)×K＋carry
＝(b2-F2×CF)＋F2×(CF-K)-(b1-F2×K)-F1×(CF-K)＋carry
＝basis2-basis1＋(F2-F1)×(CF-K)＋carry
在基差生意的章节中，我们盘算过基差多头生意的损益是basis2-basis1＋carry，因此套保的损益和通俗基差生意的差别就是(F2-F1)×(CF-K)的部分。
我们知道，国债基差生意的损益曲线是一条类似期权的损益曲线。国债套保是一种特殊比例的基差生意，那么其损益曲线是什么样的呢？
假设最先举行套期保值时市场的收益率水平Y0高于期货票面利率Y1，此时久期较大的券会成为CTD。以此盘算套保比例K，此时ΔB0＝ΔF0×K（如图1所示）。
图1 收益率变换时，期货现货价钱的变换
当市场收益率在Y1以上波动时，期货与目的现货的修正久期会随着收益率爆发转变，但两者之间的增速险些一致，因此ΔB和ΔF的比价关系近似维持稳固。注重，这里所说的稳固是“近似”维持稳固，并不是真的稳固，只不过这种转变值和其他部分的转变值较量起来，影响很是微弱。因此ΔB1≈ΔF1×K，ΔB3≈ΔF3×K。这种情形下，套保总损益近似为0。
当市场收益率在Y1以下波动时，CTD爆发改变，期货的修正久期与目的现货的修正久期之间的关系爆发转变，ΔB和ΔF的关系也爆发改变。此时，久期较小的券成为CTD，期货追随新的CTD价钱转变，对收益率的敏感性降低，因此ΔF2会小于ΔB2，则ΔB2大于ΔF2×K，泛起套保缺乏。
在已经持有国债现货的情形下，举行做空期货的卖出套保，期货上的损失会小于现货上的价值增添，因此期现整体损益是盈利的；若是妄想未来买入现货，先在期货上举行买入套保，期货上的盈利会小于现货本钱的增添，因此期现整体损益是亏损的。
将收益率在Y1以上和以下的部分团结起来，国债套期保值的损益如图2所示。
图2的横坐标轴是收益率，这与亿博app下载官网体育习习用法差别。因此将横坐标轴折算成目的国债的价钱，获得图3。
图2 国债套期保值损益
图3 套保的损益类似于看涨期权
从图3可以看出，举行套期保值以后，空头套保的损益曲线类似于持有一个看涨期权的多头，多头套保的损益曲线类似于持有一个看涨期权的空头。
将国债套保和基差生意做一个比照，举行国债空头套保时，现货头寸偏向是多头，期货头寸偏向是空头，这和基差多头生意的头寸偏向是一致的�；疃嗤飞獾乃鹨媲呤瞧谌ǘ嗤�，国债空头套保的损益曲线也是期权多头，两者也是一致的。以是，国债套�？梢钥闯商厥庑问降幕钌�。
图1、图2和图3展示的是最先举行套期保值时，市场利率Y0高于期货票面利率Y1的情形，若是Y0低于Y1，则套保的损益曲线会类似于看跌期权，中心的历程我们就不再形貌了，最终的损益曲线如图4所示。
图4 另一种套保的损益曲线，类似于看跌期权
举行套期保值以后，空头套保的损益曲线类似于持有一个看跌期权的多头，多头套保的损益曲线类似于持有一个看跌期权的空头。
案例1
假设市场上只有3只国债，各国债的基本情形划分是：国债100005，到期日2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次；国债080010，到期日2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次；国债100002，到期日2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次。国债期货合约到期日是2013年3月8日，假设目今时点是2012年12月28日。
假设目今所有国债的到期收益率都是3.2%，则国债100002是其时的CTD。我们举行期货空头套保，国债现货使用国债080010。各现货与期货的价钱如图5所示。
需要注重的是，图5中的现货价钱，是除以转换因子后的调解价钱。
图5 国债期货现货的收益率—价钱曲线
接下来，我们通过表2盘算套保比例。
表2 相关盘算展示
DV01(080010)＝4.8712×106.1040/10000＝0.051685（元）;
DV01(CTD)＝6.1850×102.8015/10000＝0.063583（元）；
套保比例K＝0.051685×1.0266/0.063583＝0.8345。
也就是说，对1手现货举行套保，需要0.8345手期货合约。我们暂时不思量时间的影响，纯粹思量收益率的转变对套保损益的影响。
图6显示了维持套保比例稳固的情形下，期货的损益，现货损益，以及期现总损益情形。当市场收益率维持3.2%的时间，期货现货损益均是0，因此两条线在3.2%的位置相交。
图6 期货、现货的损益以及总损益
现货的损益曲线是一条略微下凹的曲线，这是由于现货的凸性决议的。期货的损益曲线在3%周围的时间有显着的转折，这是由CTD改变导致的。当收益率远离3%时，期货价钱追随各自的CTD运行，因此价钱保存凸性，但由于期货上是做空的，以是期货的损益会泛起负凸性。虽然期货和现货价钱各自保存凸性，但和CTD改变导致的期货价钱转变相比，影响很小，因此可以“近似”看作水平。
将期货损益和现货损益相加，获得总的套保损益。这里的横坐标轴是国债现货的收益率，我们将收益率转换成国债080010的价钱，获得图7。
图7 期货、现货的损益及总损益
从图中可以看出，期现总损益泛起类似看涨期权的损益曲线。
通过【案例1】我们可以看出，套期保值的损益类似于期权的损益：当市场收益率大于期货票面利率时，空头套保的损益类似于持有看涨期权多头，当现货价钱上涨时，套保总损益是盈利的，当现货价钱下跌时，套保总损益“近似”为0。
这里我们需要强调，套保的总损益近似为0，而不是真的为0。接下来，我们放大套保损益中水平部分的损益情形，详细视察着实际的曲线形态。
案例2
继续使用【案例1】中的数据，市场收益率水平维持在3.2%。套保的总损益如图8所示：
图8 收益率在3.2%时的套保损益
从图中可以看出，当收益率大于3%时，总损益近似水平。我们将3%～4.5%的部分放大视察，获得图9。
图9 放大3%～4.5%之间的损益曲线
可以看出，现实上这部分的曲线也是保存凸性的。总损益是期货损益加上现货损益，其中现货损益的凸性为正，期货由于是做空，损益凸性为负。由于期货追随CTD走势，其久期最大，以是凸性也最大。期货的负凸性要大于现货的正凸性，两者相加后，总损益的凸性为负。因此泛起了图9中的曲线。
在【案例1】和【案例2】的盘算中，我们并没有思量时间因素的影响。随着期货的到期日邻近，现货的基差也爆发改变，期货的价钱变换会比基差不改变情形要大。同时，随着持有现货时间的延伸，现货的持有收益也会对套保效果造成影响。
案例3
使用【案例1】中的数据，在2012年12月28日，国债080010的净价是106.0436元，到期收益率是3。2%。期货的净价是98.331元，现货对期货的转换因子是1.0685。凭证【案例1】中的盘算效果，套保比例是0.8345。
情形1：
到了2013年3月8日，也就是期货的最后生意日，市场的收益率仍然维持3.2%的水平，则国债080010的净价是105.8431元，期货净价98.686元。
凭证本节开头部分盘算的公式，套保的损益是：(b2-b1)-(F2-F1)×K＋carry。
(b2-b1)-(F2-F1)×K＝(105.8431-106.0436)-(98.686-98.331)×0.8345＝-0.4969（元）。
假设资金本钱是2%，则持有收益是：70/365×(4.41%-2%)×100＝0.4622（元）。
总损益是：-0.4969＋0.4622＝-0.0347元。
情形2：
到了2013年3月8日，市场的收益率上涨至3.6%的水平，则国债080010的净价是103.8664元，期货净价96.303元。
(b2-b1)-(F2-F1)×K＝(103.8664-106.0436)-(96.303-98.331)×0.8345＝-0.4848（元）；
持有收益是：0.4622（元）；
总损益是：-0.4848＋0.4622＝-0.0226（元）。
情形3：
到了2013年3月8日，市场的收益率下跌至2.8%的水平，则国债080010的净价是107.8638元，期货净价100.649元。
(b2-b1)-(F2-F1)×K＝(107.8638-106.0436)-(100.649-98.331)×0.8345＝-0.1145（元）；
持有收益是：0.4622（元）；
总损益是：-0.1145＋0.4622＝0.3477（元）。
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